Good morning, Brasil.

O Ibovespa avançou com volume reduzido sob o pano de fundo da corrida eleitoral, enquanto o dólar à vista recuou levemente. Em Wall Street, as bolsas fecharam mistas, pressionadas pela nova alta nos yields das Treasuries.

Nos negócios, o presidente Donald Trump fechou um megaacordo com os principais líderes do setor de AI para regulação e supervisão da tecnologia; o BTG Pactual obteve licença para operar como banco no Peru; e a Oura adiou seu IPO de US$ 2,2 bilhões na Nasdaq devido à volatilidade no mercado de capitais.

No Paper of the Day, apresentamos o primeiro capítulo da série sobre valuation com Alexandre Cracovscki, CFA. O tema de hoje disseca o EBITDA — afinal, o indicador representa ou não o caixa real na hora de avaliar um deal?

Aqui está o seu the news money de hoje.

QUICK TAKES

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PAPER OF THE DAY

EBITDA: ser ou não ser caixa? Eis a questão.

Na Faria Lima, a pronúncia varia, e já ouvi de tudo: “EBITDÁ”, “EBÍTIDA”, “IBIDÁ”, “EBITCHA” ou, para os mais raiz, “LAJIDA”. Nos calls de resultado, variam os sobrenomes: “ajustado”, “recorrente”, “pro forma”.

Como diria Julieta, de Romeu e Julieta, também de Shakespeare: “aquilo que chamamos de rosa, com outro nome, teria o mesmo perfume”. Com o EBITDA é igual: trocam-se os nomes, mas nada muda o que ele esconde.

O que o EBITDA esconde

EBITDA é o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Ou seja, é o lucro antes de quase tudo que custa dinheiro:

• O imposto (que no Brasil não é de se ignorar);

• As despesas financeiras, que pesam muito com a Selic a 13,75%;

• O reinvestimento em máquinas e sistemas (capex), elevado em setores que precisam de capital e que a depreciação só reflete anos depois;

• E o dinheiro preso em estoque e em prazo a clientes, que gera necessidade de caixa para capital de giro.

Muitos desses negócios eram “saudáveis” em EBITDA e deficitários em caixa.

Ainda assim, o EBITDA virou a língua da bolsa e das mesas de M&A, por ser simples e comparável entre empresas com diferentes níveis de endividamento. O EV/EBITDA, por sua vez, é o múltiplo de valuation mais utilizado.

Agora, se o EBITDA é ilusão, o múltiplo multiplica a ilusão. Duas empresas com o mesmo EBITDA podem ter gerações de caixa bem diferentes e, portanto, não valer a mesma coisa.

• Gosto bastante deste gráfico porque ele inverte a discussão: em vez de partir de um múltiplo, estimamos o múltiplo a partir de fatores como crescimento e intensidade de capital (a depreciação como fatia do EBITDA). Crescendo 10% ao ano, com intensidade de capital de 20%, uma empresa vale 6,4x o EBITDA. Eleve a intensidade de capital para 50%, sem mexer em mais nada, e o múltiplo cai para 4x.

A dedução passo a passo, e a versão com fase de crescimento acelerado que gera o gráfico, estão no meu novo livro.

Se EBITDA não é caixa, o que é?

Para chegar ao fluxo de caixa livre da firma, o FCFF, é preciso fazer algumas contas a partir do EBITDA:

EBITDA

• (−) Depreciação e amortização

• (=) EBIT, o lucro operacional

• (−) Imposto sobre o EBIT

• (=) NOPAT, o lucro operacional depois do imposto

• (+) Depreciação e amortização de volta

• (−) Capex

• (−) Variação do capital de giro

• (=) Fluxo de caixa livre da firma (FCFF)

O comprador, o investidor e o CFO bem-informado sabem que a empresa precisa pagar imposto, trocar de máquina (capex), financiar cliente (capital de giro), e é por isso que, na hora de comprar, investir ou gerir, eles olham o FCFF.

• Se Shakespeare fizesse um valuation, o gênero dependeria da planilha. Com EBITDA, seria comédia: todo mundo feliz com os ajustes. Com FCFF, seria drama ou, a depender do custo de capital, às vezes termina em tragédia.

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HEADLINES

World Big News

• Trump afirmou que os principais executivos de AI concordaram com padrões voluntários destinados a aumentar a supervisão do setor (Axios)

• Espanha anuncia proibição de despejos após protestos contra a remoção de uma mulher de 87 anos de seu apartamento (BBC)

• Rei de Marrocos nomeia primeira chefe de governo da história do país (CNN)

Governo, Tesouro, BC e Brasília

• Kassio Nunes Marques marca julgamento virtual do TSE sobre os posts de Nossa Senhora Aparecida para hoje (g1)

• Polícia Federal mapeia 100 telefonemas e 19 encontros presenciais entre Hugo Motta e Daniel Vorcaro (CNN)

• Vorcaro depõe na PF nesta quarta (30) sobre “A Turma”, grupo investigado como núcleo de intimidação (Times Brasil)

Economia Real, Infra, Agro e Commodities

• Justiça de SP derruba cláusulas da 99Food que proibiam restaurantes de atuar na Keeta (Bloomberg Línea)

• Motiva, EcoRodovias e Eletromidia criam joint venture para explorar mídias e painéis digitais em concessionárias rodoviárias (NeoFeed)

• Grupos brasileiros como Eneva, J&F e Alvorada aceleram planos para explorar petróleo e gás na Venezuela (InvestNews)

Faria Lima, Wall Street, Euro, Ásia

• Para estancar perda de clientes, bancos criam estruturas próprias de wealth e mudam cobranças para o público milionário (E-investidor)

• BTG Pactual obtém licença para operar banco no Peru com capital inicial de US$ 100 mi (Bloomberg Línea)

• Copasa define regras da golden share e avança na indicação de novo CEO para fase pós-privatização (InvestNews)

Tech, Silicon Valley, Startups, VC, Criptos

• Após adiar IPO, OpenAI avalia nova captação de US$ 30 bilhões com valuation de US$ 1,4 tri, dizem fontes (Bloomberg Línea)

• OpenAI expande linha de inteligência artificial com GPT-6 Sol e Luna e corta custos de API pela metade (OpenAI)

• Samsung acelera corrida por data centers de AI com aporte de US$ 1 bilhão na Helix (Bloomberg Línea)

IPO, M&A, Private Equity e Special Sits

• Oura adia IPO de 2,2 bilhões de dólares na Nasdaq devido à volatilidade no mercado de capitais (tns business)

• Fami Capital incorpora a Rio Capital e alcança o marco de 80 bilhões de reais sob custódia (Valor Pipeline)

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Simplesmente o mapa da mesa do "Almoço da Superinteligência" com líderes de AI. Equivalente ao PIB de alguns países.

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